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如何分析消费股:一位8年港股重量级研究员的经验总结

作者: 清华总裁班 时间: 2015-05-11 14:30 来源:未知
关键词:
     编者按:长期看,消费领域是能够穿越牛熊,穿越周期的牛股辈出之地,也是价值投资大佬们最钟情的领域之一。如何才能挖出消费领域的牛股?这篇文章是对消费行业的整体总结,分三部分进行阐述,首先是自上而下的选股方法,然后是具体的细分行业公司,最后是公司分析。里面有逻辑推理的部分,也有具体的案例,读来不会那么的枯燥。
 
       
 
       每天都在拜读格隆汇的文章,受益良多,在之前的一期里面,转载了许巍的新歌“第三极”,唱的是藏人虔诚的信仰以及回归内心的平静之意境,也由此想到了藏传佛教里对“上师”的尊崇,我想,格隆汇每天做的事情,谈的是投资,但是实质上是类似一个上师,在宣扬信仰,信仰价值投资,信仰勤劳奋斗,信仰良善,信仰是金子终会发光。所以,会有港股最低迷时的“珍珠白菜价系列”,也有港股启动前的振奋人心的激扬文字。这是一种坚持,也是一种信念。
 
       我05年在港大毕业,应该比许多当时的内地学生对香港有更直观的理解,07年以来一直从事卖方港股研究,有8年的消费行业研究经验。现在,我将转型买方,在离开券商之际,将过去消费行业的经验汇总下来。佛说,诸善奉行,其旨不为功利,在港股,我只是一个晚辈,但对于许多新入市的投资者或者研究员,可能对市场的理解又相对快了一步,因此,将这个文稿分享出来,希望能够对新进入这个市场的朋友有微薄助益。
 
       以下是对消费行业的整体总结,分三部分进行阐述,首先是自上而下的选股方法,然后是具体的细分行业公司,最后是公司分析。这里面更多的是提供一种分析方法和思路,以及研究的流程,它可以被复制到分析任何公司,任何行业。里面有逻辑推理的部分,也有具体的案例,读来不会那么的枯燥。
 
       一、自上而下的选股方法
 
       从宏观的大层面看,当25-44岁人口占比开始下降时,无论是美国还是日本,市场利率都是下行的趋势,这个在中国也将不会例外,其背后的逻辑是工业经济转向服务业经济,经济增长的动力由投资拉动转为创新推动。而当市场利率处于下降趋势时,同时伴随着利率市场化进程的加快,居民存款会加快流向银行理财产品,2013年末,银行理财产品达到10万亿的规模,这个仅占银行100万亿存款规模的10%,预计以后这个比例还将继续提升。
 
       因此:1. 在实业层面:劳动人口占比下降---》工业经济转型服务型经济---》对资本的需求下降,对劳动的需求提升---》资本价格下降,劳动成本提升---》劳动报酬占比提升---》人均收入提升---》利好居民消费---》按海外经验,当人均收入达到3000美元时,大众消费及百货业态会发展迅速,当人均收入达到7000美元时,服务型消费及购物中心和大型OUTLET的需求将大幅提升---》a.旅游(对应海昌控股),b.专业体育用品及体育赛事承办商(对应安踏,智美),c.购物中心(对应银泰)
 
       2. 在金融层面:利率市场化进程加快---》实业层面对资本需求下降,利率下行---》居民存款流向高收益银行理财产品---》以2014年新增6亿的理财产品金额为常态作为预测依据,按8号文规定,其中35%配置非标准化产品(贷款类),65%配置债券和股票(一般是60%债券和5%的股票)---》由银行存款搬家流向股市的金融每年是新增6000亿---》每年股市新发行股票不超过5000亿---》股票新增供给小于新增需求---》高股息率的股票会被首先配置(理财产品的高期望收益必然导致配置上优先考虑高息股,参考去年国投电力的走势可以非常明显的看出来)---》消费行业高派息公司受益---》消费行业股票池里所有股息率超过5%的优质公司都值得重点覆盖
 
       以上是从宏观---》行业---》公司自上而下选股的过程。
 
       二、细分板块分析
 
       选股以后,我们按不同的细分板块进行阐述,努力找寻在研究中应该把握的最本质的东西:
 
       1. 百货:
 
       首先,要知道一个事物的现状,必须理解它的历史,如下:
 
       新中国成立后,逐渐取消私营经济,各地的供销社和国有商超成为改革开放前的商品提供平台---》改革开放后,各地的国有商超各自为政,地方割据,没有跨区域的百货公司---》90年代以后,以新世界百货,百盛为代表的港资百货公司登陆中国,延续它们在香港的经营方式,以小而精的门店为主,多租赁门店,以联营销售为主(二房东角色)---》2000年以后,以银泰,茂业为代表的民营资本进入百货公司,它们学习港资百货的经营方式,但是因为他们自己是做地产起家的,所以也结合了中国人自身的特点,经营的百货多大面积,且以自有物业为主,也是二房东的角色(回顾刚才上面的宏观和行业分析,人均收入达到3000美元时,是百货行业的迅速发展期,这是世界其他国家的经验证明了的,而我们的银泰,茂业这个时候开始发力,是不是正好对应这个收入阶段,研究需要多思考,多分析,多回顾)----》2012年后,人均收入突破7000美元,购物中心开始兴起,百货增速放缓。
 
       因此,从以上的历史看,中国百货行业群雄割据,如美国梅西百货那样的强势的跨区域的百货公司很少,加上购物中心的冲击,以及现在电商的冲击,整体供大于求。加之之前学习港资百货的经营方式,只懂陈列,不懂商品运营,因此在目前的冲击下开始逐步转型。
 
       那么,目前百货公司的看点:a)资产值严重低估,比如茂业,茂业除开自己持有的A股各上市公司股权的市值仅20亿港币,而它85%的门店都是自有物业,这意味着,几乎所有的门店都是白送的。
 
       b)积极转型购物中心及OTO:和茂业类似,银泰的资产值也被低估,它也是75%的自有门店比例,同时,银泰是获得阿里入股的百货公司,在OTO的进程上远快于同行。
 
因此,当它们的市值在NAV之下30%时,都是安全的推荐标的,同时要关注它们的转型和实际的经营数据,比如同店增速这些。
 
       2. 服装
 
       和百货行业类似的分析逻辑,从历史入手:
 
       改革开放后,大量农村劳动力进入城市---》轻工和纺织发展迅速---》生产廉价商品出口国外---》部分公司开始自营,销往国内---》部分公司开始建立品牌---》2000年以后,大众品牌建立,渠道为王的时代到来---》2012年以后,海淘,电商的冲击,传统服装企业开始受到冲击(回购一下百货,都是二房东模式,靠联营扣点为生,百货的收入就是服装公司的销售成本,因此在电商时代,传统渠道的价值开始下降,网上销售直接节约渠道开支,对服装公司的冲击很大)
 
       因此,从以上的分析看,和百货一样,供大于求。但是,这个时候就需要精选公司。
 
       目前服装公司的看点:a)行业龙头,高股息率:比如百丽(60%鞋,40%运动服饰代理),占据中国中高端女鞋30%的市场份额,2万间门店。比如安踏,国内专业体育服饰的市场占有率第一名,7000多家门店。它们都强大的渠道管控力,完备的供应链体系,快速的补单和生产流程,精准的产品定位,渠道建设加品牌营销,这些都决定了短期内龙头地位很难撼动,每年维持40%以上的派息率,符合宏观分析里说的,资金青睐高股息率的公司。
 
       b)低市值,低市盈率的精品公司:比如利邦,23亿人民币的市值,拥有4大男装品牌,都是源自欧洲可追溯的贵族品牌,在全球有400家门店,所有的过季存货都已经出清,开始进入新一轮的增长周期。低市值,高品质的品牌,就是安全边际,巨大的安全边际。看看A股的海澜之家吧,在资金出海的当下,就不要说两地估值的差异,这个鸿沟迟早会被填平,真正的贵族品质,它的光辉,迟早是会被体现的。比如莱尔斯丹,30年悠久历史的家族企业,在百丽的多次收购要求下都不动心,在中高端女鞋领域做性价比,舒适度和设计感最好的品牌,精准的定位,对品质的追求,5%的股息率,7倍的市盈率,依然是,巨大的安全边际。
 
       3. 其他
 
       神州租车,海昌控股,这些属于消费板块的比较稀缺品种的公司,具体历史发展就不展开分析了,可以参考之前百货和服装的分析思路。
 
它们的看点,在于:增速。神州租车今年进入专车领域,业绩1.7倍增长,海昌控股的上海迪斯尼项目和三亚项目,都是巨大的资本投入,这些公司,看点在于增速,而需要持续跟踪的是项目进展以及实际的经营数据。
 
       三、公司分析思路和逻辑
 
       我不再细说具体的公司业务,仅提供一个分析具体公司的思路。
 
       从历史出发,理解公司的背景。而为什么要理解历史,因为企业的发展具有惯性,企业文化是企业的内在基因,我们需要从它们的发展历史,知道他们成功的因素来自什么方面,由此判断以后可能的方向---》从海外经验出发,看看国外同行里龙头公司的发展路径,如此做是为了借鉴成功的经验---》结合历史和海外分析,站在宏观和行业的大背景下,了解行业的发展历史,行业未来的发展趋势,行业的竞争格局,立足当下,分析公司的业务模式,竞争策略,管控能力以及核心竞争力---》具体的财务分析
 
       比如,以安踏为例,为什么它的业绩能够是行业第一?为什么是它?
 
       从历史分析入手,安踏是做工厂起家,积累了第一桶金后,开始做品牌(由此我们可以推知,公司的成本控制力和生产能力很强)---》安踏是第一家采取分销商进行销售的公司(由此我们可以推知,公司很有创新精神,能够推动行业的发展)---》安踏是第一家在规模做大后在07年时就采用ERP系统监控门店的公司(由此我们可以推知,公司对于渠道的建设和控制真正落到实处)---》安踏是第一家规定分销商如何进行产品组合和陈列的公司(由此我们可以推知,公司对于终端消费的理解力非常深厚,从源头上避免了存货产生的可能)---》生产占优,渠道占有,对终端消费的理解占优,创新占优---)安踏的未来的路径是???---》我们接下来海外分析,看看美国的耐克,在规模扩张和品牌建立后,开始赞助各大赛事,提升品牌内涵,不断推出新产品---》安踏的可能方向是,学习耐克,掌控体育资源,立足大众,提供最优性价比的专业运动服饰---》接下来,财务分析,安踏的ROE,存货周转天数,应收款周转天数,同店增速,等等指标,都优于同行---》因此,无论是实业层面,还是财务层面分析,安踏的行业龙头,不是浪得虚名。
 
       四、总结
 
       在对宏观,行业和公司都有深入理解后,我们就知道了大资金会青睐怎样的公司(回忆一下最初宏观分析里说的银行理财资金的配置,以此为例是为了更好的理解自上而下的分析思路,不是仅为了阐述银行理财资产的配置),然后我们知道了每个行业的本质特点和发展趋势,最后我们优选符合资金配置需要及行业发展趋势的优质公司,这样我们在推荐股票就能够心中有底,逻辑清晰且重点突出。
 
       注:本文内容和意见仅代表作者个人观点,作者提供的信息和分析仅供投资者参考,据此入市,风险自担!
 

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